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       我們認(rèn)為公司工程業(yè)務(wù)復(fù)蘇趨勢(shì)與水泥窯協(xié)同處置危廢（及其他廢物）業(yè)務(wù)潛力得到確認(rèn)：1）公司前三季度新簽訂單呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢(shì)，多元化工程戰(zhàn)略成效顯著，生產(chǎn)運(yùn)維與集團(tuán)發(fā)展大戰(zhàn)略協(xié)同強(qiáng)，未來(lái)工程業(yè)務(wù)毛利率有望繼續(xù)提升；2）水泥窯協(xié)同處置危廢行業(yè)政策逐步明朗，公司在技術(shù)與獲取政府認(rèn)證能力方面具備傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，而兩材合并后集團(tuán)層面大概率將在水泥窯資源方面給予公司較大力度支持，未來(lái)潛力大。我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)公司的疑慮部分得到消除，預(yù)期差有望修復(fù)，調(diào)高目標(biāo)價(jià)至13.87-16.34元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

 

       我們認(rèn)為公司工程業(yè)務(wù)收入/利潤(rùn)未來(lái)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)概率較大：1）我們判斷帶路區(qū)域未來(lái)仍有較為穩(wěn)定的新增水泥產(chǎn)能需求，當(dāng)?shù)毓I(yè)基建需求也有助于公司從老業(yè)主處獲取多元化項(xiàng)目；2）公司目前工程業(yè)務(wù)毛利率提升主要靠精細(xì)化管理實(shí)現(xiàn)，而未來(lái)2-3 年中集團(tuán)內(nèi)部區(qū)域劃分減少競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)標(biāo)領(lǐng)先企業(yè)建立集采等先進(jìn)管理制度，高毛利率多元化工程占比提升仍有望使公司工程毛利率進(jìn)一步提升；3）生產(chǎn)運(yùn)維業(yè)務(wù)是集團(tuán)“六個(gè)一”重點(diǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，與集團(tuán)整體協(xié)同能力強(qiáng)，未來(lái)繼續(xù)快速發(fā)展的概率高。

 

       公司此前水泥窯協(xié)同處置固廢收入業(yè)績(jī)體量較小的原因主要在于行業(yè)政策不明朗和公司缺乏水泥窯資源，這兩點(diǎn)制約因素當(dāng)前均迎來(lái)改善。行業(yè)層面，2016 年12 月發(fā)布《水泥窯協(xié)同處置固體廢物污染防治技術(shù)政策》，2017年5 月出臺(tái)《水泥窯協(xié)同處置危險(xiǎn)廢物經(jīng)營(yíng)許可證審查指南》，水泥窯協(xié)同處置危廢的技術(shù)接受度顯著提升。公司層面，公司優(yōu)勢(shì)在于技術(shù)，但缺乏水泥窯資源，當(dāng)前集團(tuán)對(duì)內(nèi)部水泥企業(yè)和環(huán)保企業(yè)合作開(kāi)發(fā)水泥窯協(xié)同處置危廢的支持有望加強(qiáng)，水泥窯資源有望不再成為阻礙因素。

 

       水泥窯協(xié)同處置EPC+投資運(yùn)營(yíng)是公司長(zhǎng)期最大看點(diǎn)
 

       公司水泥窯協(xié)同處置具備三大優(yōu)勢(shì)：1）協(xié)同處置固廢技術(shù)自主研發(fā)實(shí)力強(qiáng)；2）全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋；3）背靠中建材集團(tuán)，有望與集團(tuán)下水泥企業(yè)通過(guò)多種方式合作投資運(yùn)營(yíng)協(xié)同處置項(xiàng)目。公司未來(lái)發(fā)展重點(diǎn)方向?yàn)閰f(xié)同處置EPC+投資運(yùn)營(yíng)。根據(jù)我們測(cè)算，中性情景下，EPC 未來(lái)3 年每年有望貢獻(xiàn)1.25 億利潤(rùn)增量；集團(tuán)內(nèi)協(xié)同處置危廢長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)有望穩(wěn)定在8 億，還有望參股投資運(yùn)營(yíng)集團(tuán)外協(xié)同處置項(xiàng)目，獲取穩(wěn)定投資收益。

 

       采用分部估值，調(diào)高目標(biāo)價(jià)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
 

       我們調(diào)整公司估值方式，給予公司18 年建筑可比公司平均估值（18 年11-13 倍PE），對(duì)19 年后有望放量的環(huán)保業(yè)務(wù)采用DCF 估值，兩部分相加，維持公司17-19 年EPS0.53/0.83/0.97 元不變，調(diào)高目標(biāo)價(jià)格至13.87-16.34 元，維持 “買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

 

       風(fēng)險(xiǎn)提示：工程/環(huán)保拓展不及預(yù)期；資產(chǎn)減值/匯兌損益改善不及預(yù)期。