本文來自國泰君安證券的研報《海螺創(chuàng)業(yè)(00586)：危廢處置“新生代”，使命“再出發(fā)”》，作者為國泰君安分析師鮑雁辛，徐強，戚舒揚。
國泰君安證券發(fā)表研報稱，海螺創(chuàng)業(yè)(00586)家境殷實，是海螺集團的二股東，間接持有海螺水泥(00914)、海螺型材等股權(quán)，每年享穩(wěn)定投資收益，擁有財務(wù)報表殷實(負債率行業(yè)最低、回款良好和充足在手現(xiàn)金)，在環(huán)保行業(yè)中著實是別具一格的“富二代”。
基于SOTP，國泰君安加總得到海螺創(chuàng)業(yè)的合理市值為406億人民幣(對應(yīng)488 億港幣市值)，目標價27.04港元，潛在漲幅空間42%。
一、別具一格的“富二代”型公司，內(nèi)生價值被低估
海螺創(chuàng)業(yè)(00586)屬于“海螺系”，家境殷實，海螺創(chuàng)業(yè)主要創(chuàng)立者系海螺集團各員工工會，持有海螺集團49%的股權(quán)，享受穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅及投資收益，截止2017H1 海創(chuàng)僅11.2%的資產(chǎn)負債率和逾20 億元人民幣在手現(xiàn)金(占總資產(chǎn)近10%)，在資金鏈普遍較為緊張的環(huán)保領(lǐng)域，顯得格外突出;公司主營業(yè)務(wù)以環(huán)保、節(jié)能、新型建材為主，公司的水泥水泥窯協(xié)同處理城市生活垃圾、余熱發(fā)電工程、立磨等業(yè)務(wù)均處于國內(nèi)龍頭地位。
公司未來發(fā)展定位環(huán)保危廢處理、垃圾處理以及工程業(yè)務(wù)，而環(huán)保行業(yè)的特征要求參與者是一個可提供穩(wěn)定資金、具有信用的生產(chǎn)建設(shè)主體，而海螺創(chuàng)業(yè)在負債率、經(jīng)營現(xiàn)金流凈額指標上遠超同業(yè)水準，背后是海螺團隊卓越的執(zhí)行力及政府項目資源，且聯(lián)營公司海螺集團有動力有能力持續(xù)貢獻穩(wěn)定的股息。
我們通過負債率、經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額占營業(yè)收入比兩個指標，回顧2014-2016 年港股中的環(huán)保股現(xiàn)金狀況，海螺創(chuàng)業(yè)的兩個指標均穩(wěn)定處于行業(yè)前列(2014-2016 年資產(chǎn)負債率分別為11.08%、9.46%、9.23%)、2017H1 在手現(xiàn)金20.2 億元，海螺創(chuàng)業(yè)的財務(wù)報表“殷實”程度高于同業(yè)。
公司背靠海螺系，2015 年公司從海螺集團獲得5.9 億元股息，2016 年獲得3.92 億元股息。我們判斷，目前海螺創(chuàng)業(yè)是海螺集團員工及管理層持股激勵機制較為透明的上市公司，我們認為未來公司從海螺集團處獲得股息可持續(xù)，且海螺水泥的派息率有提高的預(yù)期。
我們認為，海創(chuàng)目前的市值沒有反映環(huán)保業(yè)務(wù)的價值。目前海創(chuàng)325 億元人民幣的市值仍嚴重低估了環(huán)保業(yè)務(wù)的價值;我們認為市場給予類金控公司估值顯著折價，而忽視了公司環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)生的顯著變化，在環(huán)保高壓常態(tài)化環(huán)境下，公司重點布局的固廢危廢處理業(yè)務(wù)未來3~5 年迎來高速增長期，內(nèi)生增長將驅(qū)動海創(chuàng)的價值重估。
二、使命再出發(fā)，固廢危廢行業(yè)藍海時代
我國生活垃圾處理行業(yè)已經(jīng)較為成熟。傳統(tǒng)的通過填埋、焚燒是最主要處理方法。據(jù)E20 研究院數(shù)據(jù)顯示，2016 年城鎮(zhèn)生活垃圾清運量為26636萬噸，處理量25658 萬噸，城鎮(zhèn)垃圾無害化處理處理能力達84 萬噸/日，處理能力和處理方式以及主要企業(yè)已經(jīng)基本步入成熟期。
工業(yè)固廢危廢處理處于藍海階段。環(huán)保部自主申報數(shù)據(jù)顯示我國每年危廢產(chǎn)量4000 萬噸，我們估算實際產(chǎn)生量每年可高達8000 萬噸到一億噸(根據(jù)每GDP 危廢占比)，測算危廢行業(yè)市場空間在1500-2000 億元，且在快速成長;然而每年預(yù)計危廢實際處理量僅1536 萬噸，無害化處理率低于20%;我國危廢立法不超過10 年，最近5 年開始趨嚴，我們判斷固廢危廢處理量將顯著上升，行業(yè)步入藍海。
根據(jù)《固廢法》和危廢名錄等法規(guī)，把具有腐蝕性、毒性、易燃性、反應(yīng)性或者感染性等一種或幾種，以及醫(yī)療廢物、危險化學(xué)品等固體廢物列入危廢名錄;危險廢物一共50 個大類477 個小類，其中工業(yè)危廢是主要來源之一，主要的物質(zhì)有廢酸、廢堿、石棉廢物、有色廢物、廢礦物油等。
1.固廢危廢處理處于快速成長期，景氣度高企
盈利模式市場化。不同于完全依靠政府補貼來獲取現(xiàn)金流的生活垃圾處理，固廢危廢處理行業(yè)收費方式是與排廢企業(yè)一對一簽一年期協(xié)議，屬于完全市場化行為，現(xiàn)金流和盈利模式優(yōu)異。
供需缺口造就行業(yè)高景氣。以某行業(yè)龍頭為例，工業(yè)固廢處理綜合毛利率接近50%(包括一般工業(yè)固廢和危廢)，我們測算其危廢處理價格超過3000 元/噸，判斷毛利率超過70%;由于處理能力有限，我們判斷這一缺口造成的高盈利性將長期存在。
水泥窯協(xié)同處置固廢危廢可做到“吃干榨凈”，且成本低廉，固廢危廢處置成本里占比較高的是運輸、人工、折舊，測算行業(yè)龍頭完全成本約200~300 元/噸;如果自帶水泥窯，人員可以與水泥線通用，且自動化率極高(10 萬噸級別的線對應(yīng)生產(chǎn)線人員不超10人)。
投入輕、速度快、產(chǎn)量大。從資本開支和產(chǎn)出比來看，水泥窯處理固廢的優(yōu)勢很大。由于無需額外征地，我們測算每10 萬噸固廢項目資本開支在8000 萬元人民幣左右，對應(yīng)產(chǎn)值過億，資產(chǎn)屬性并不重;從產(chǎn)量上來看，目前龍頭企業(yè)普遍單線在10 萬噸/年的處理規(guī)模，處理能力顯著增加。
2.核心資源是高運轉(zhuǎn)率水泥窯，由龍頭水泥企業(yè)掌控
我們判斷，獲得高運轉(zhuǎn)率的水泥窯資源是未來龍頭企業(yè)全國布局的核心，合適的資源主要掌握在海螺水泥、中國建材等全國性布局的大企業(yè)手中。
1)水泥窯準入門檻高。目前行業(yè)準入門檻對應(yīng)水泥線規(guī)模不得小于2000t/d，實際上，由于固廢處置點的牌照評定與處理規(guī)模掛鉤，未來主流的固廢危廢處置年化設(shè)計規(guī)模在10 萬噸/條(每天約300 噸)，在8-9 成運轉(zhuǎn)率的基礎(chǔ)上對應(yīng)水泥窯規(guī)模是5000t/d(處理能力理論上一般不超過水泥窯熟料生產(chǎn)能力的 10%)，而實際上很多企業(yè)水泥窯運轉(zhuǎn)率小于80%。
2)必須滿足苛刻的環(huán)評條件。環(huán)評對技術(shù)人員配置、廠區(qū)位置、規(guī)模、窯型、儲存設(shè)施、預(yù)處理設(shè)施、輸送路線、氣體排放量等皆有嚴格的要求，比如廠區(qū)周圍200m 內(nèi)無居民區(qū)、學(xué)校、商業(yè)區(qū)等敏感點，對周圍20KM 的水源或者地下水的影響等，項目的報批至少達6-8月。
3)危廢不可跨省運輸，須本地布局。固廢和危廢的運輸在每個省有專門的處置點，可以省內(nèi)調(diào)配但不可以跨省調(diào)配資源，由此企業(yè)要全國擴張必須尋找當?shù)氐乃喔G合作。
根據(jù)環(huán)評條件，粗略估計樂觀情景下全國適合布局的水泥線150-200 條(目前開發(fā)率不足1/3)，而全國擴張必須有本地水泥窯資源，由此獲得優(yōu)質(zhì)的水泥線將成為固廢危廢企業(yè)擴張的核心，我們判斷大部分優(yōu)質(zhì)的高運轉(zhuǎn)率水泥窯目前掌握在海螺、中建材等大企業(yè)手中。
3.海創(chuàng)發(fā)力固廢危廢處理，2018年業(yè)績或迎來顯著爆發(fā)
背靠海螺，擁有大量優(yōu)質(zhì)水泥窯資源。海螺水泥是全國產(chǎn)能第二大的水泥企業(yè)也是綜合效益最好的企業(yè)，目前熟料產(chǎn)能2.44 億噸、水泥產(chǎn)能3.33 億噸。海螺水泥在國內(nèi)擁有約128 條生產(chǎn)線，實際產(chǎn)量大于或等于5000t/d 規(guī)模的水泥線約106 條，占比83%;且海螺水泥線常年保持95%以上的運轉(zhuǎn)率，行業(yè)資源最豐富。
我們認為海創(chuàng)作為海螺的股東，背靠海螺優(yōu)質(zhì)水泥線是固廢危廢業(yè)務(wù)發(fā)展最大的護城河，獨占優(yōu)勢明顯;2016 年1 月完成收購西安堯柏環(huán)?？萍脊こ逃邢薰?0%股權(quán)(饒柏水泥窯)，16 年進入固廢領(lǐng)域，目前在運營的有陜西藍田、陜西富平、陜西乾縣3 個固廢危廢項目，毛利率可達70%以上。
重心從垃圾發(fā)電移至固廢危廢處理，規(guī)?；虺蔀辇堫^。17 年底54 萬噸新增處置產(chǎn)能(包括污泥等)，其中蕪湖市一期10 萬噸危廢項目已經(jīng)17年12 月底投產(chǎn);公司規(guī)劃到2020 年底，在海螺水泥生產(chǎn)線規(guī)劃形成300萬噸/年的處置能力(對應(yīng)約30 條線)，在中國建材及其他水泥公司水泥生產(chǎn)線規(guī)劃形成200 萬噸/年的處置能力(對應(yīng)約20 條線)，公司處理規(guī)模未來4 年呈每年翻倍式增長，在“跑馬圈地”的固廢項目中搶占有利先機，公司有望成為該業(yè)務(wù)龍頭。
固廢危廢2018 年迎來爆發(fā)，預(yù)計對主營利潤貢獻顯著。根據(jù)公司的投產(chǎn)進度以及固廢危廢市場盈利水平，我們保守估計2017-19 年的處理規(guī)模分別是12、45、95 萬噸(考慮了項目投產(chǎn)日期和調(diào)試期影響)，考慮堯柏項目的少數(shù)股東權(quán)益后(少數(shù)股東占40%)，我們預(yù)計2017-19 年歸母凈利分別為0.63、3.79、7.55 億元，預(yù)計2018 年該業(yè)務(wù)對主營利潤貢獻顯著提升。
三、爐排爐業(yè)務(wù)：驅(qū)動垃圾處理業(yè)務(wù)快速增長
我們認為，爐排爐業(yè)務(wù)由于業(yè)務(wù)模式相較于水泥窯協(xié)同處理城市生活垃圾更佳(可發(fā)電上網(wǎng)貢獻收入)，未來3 年公司將通過積極布局，繼續(xù)驅(qū)動垃圾處理業(yè)務(wù)快速增長。
2017 年截至中報發(fā)布，公司共取得云南嵩明、江西弋陽、新疆阿拉爾等3 個爐排爐垃圾發(fā)電項目訂單。2017H1 已建成項目共處理垃圾5.64 萬噸，并網(wǎng)發(fā)電量1,240 萬千瓦時。在建工程建設(shè)正有條不紊的進行，其中：貴州銅仁、云南硯山、安徽霍邱將于2017 年下半年投入運行，屆時公司將新增建成投產(chǎn)44 萬噸的年處理能力。
我們測算公司每噸發(fā)電310 度左右，其中280 度上網(wǎng)按照0.65 元/度，超出部分按照0.45 元/度計算;第二是處理費，估計各地處理費在60-90水泥窯協(xié)同處理生活垃圾(CKK)項目較穩(wěn)定。目前公司已建成BOT項目15 個，處理能力達118 萬噸/年;根據(jù)公司2017H1 公告，公司通過加強項目推介，成功獲得廣西興安、云南盈江兩個CKK 垃圾處理項目;CKK 業(yè)務(wù)主要通過垃圾處理費的方式獲得收入。
四、其他業(yè)務(wù)：余熱發(fā)電、立磨、港口業(yè)務(wù)現(xiàn)金牛
公司余熱發(fā)電、立磨主要應(yīng)用于水泥行業(yè)，隨著水泥行業(yè)新增產(chǎn)能減少，該業(yè)務(wù)重點走向海外，并瞄準水泥外行業(yè)，港口業(yè)務(wù)與吞吐量有關(guān)，判斷未來該三項業(yè)務(wù)將提供相對持續(xù)的現(xiàn)金流。
另外，公司新型建材業(yè)務(wù)我們認為仍是導(dǎo)入培育期，其中ACA 標板2017年預(yù)計盈虧平衡。
余熱發(fā)電16 年略有下滑，依然是現(xiàn)金牛。公司余熱發(fā)電業(yè)務(wù)采用EPC 模式，技術(shù)來自川崎重工(上市公司在合資公司中權(quán)益51%)，2016 年公司余熱發(fā)電業(yè)務(wù)收入規(guī)模6.32 億，較15 年下滑27.5%(新增水泥項目減少，導(dǎo)致工程量的減少)，我們認為未來仍將保持一定業(yè)績貢獻。
公司在水泥余熱發(fā)電領(lǐng)域的市場占有率為22%，主要競爭對手為中材節(jié)能、大連易世達、南京凱盛。目前該業(yè)務(wù)約3 成收入為海螺水泥貢獻。
2010 年起水泥行業(yè)余熱發(fā)電趨于飽和，隨著水泥行業(yè)進入需求平穩(wěn)期，新增產(chǎn)能將由正轉(zhuǎn)負，公司將重心轉(zhuǎn)移至海外。東南亞、南亞、中東、拉美地區(qū)水泥行業(yè)僅20%應(yīng)用余熱發(fā)電，我們預(yù)計，考慮海外市場及穩(wěn)定的競爭狀況，未來三年該業(yè)務(wù)盈利可維持相對平穩(wěn)。
立磨業(yè)務(wù)狀況及目標市場與余熱發(fā)電類似。公司生產(chǎn)的CK 系列是基于川崎的立磨技術(shù)，它將塊狀、顆粒狀及粉狀原料磨成所要求的粉狀物料，主要用于水泥、鋼鐵行業(yè)，可配套2000t/d-12000t/d 等不同規(guī)格生產(chǎn)線。公司立磨業(yè)務(wù)狀況與余熱發(fā)電業(yè)務(wù)類似，隨著水泥新增產(chǎn)能下降，未來主要瞄準海外項目，目前約30%收入來自于海螺水泥，由于工程量的減少(新增水泥項目減少)，2016 年公司立磨業(yè)務(wù)收入規(guī)模1.72 億，較15 年下滑15.5%。
港口業(yè)務(wù)具備資源屬性，位置稀缺。公司經(jīng)營的港口位于江蘇揚州，位于長江入?？?00 公里，擁有3 個5 萬噸級貨物的位置，是長江上游最后一個可?？? 萬噸級貨船的港口。主要提供煤炭、水泥、礦石的海運及內(nèi)航轉(zhuǎn)運。2016 年，港口吞吐量達2768 萬噸，同增20%，2017H1 港口物流業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入人民幣7497 萬元，吞吐量達1371 萬噸，創(chuàng)開港以來歷史新高，裝卸價格略有下降，導(dǎo)致收入同降5.75%;我們認為港口業(yè)務(wù)每年對利潤貢獻穩(wěn)定在5000 萬元以上;
五、財務(wù)分析及估值
我們對公司持有的海螺集團股權(quán)和主營業(yè)務(wù)分別估值：
集團主要持有海螺水泥36.4%和海螺型材30.63%股權(quán)。預(yù)計海螺水泥2017~19 年的歸母凈利是160.8、203.7、228.6 億元，保守假設(shè)按照10 倍PE 估值，海螺水泥未來公允價值將穩(wěn)定在2000 億元，保守考慮20%的大集團資產(chǎn)折價，集團僅持有水泥36.4%的股權(quán)價值就高達582 億元。
類似地，對海螺集團持有海螺型材(目前約30 億市值)的股權(quán)價值給予20%折價對應(yīng)公允價值7.35 億元，不考慮其他體量較小資產(chǎn)，由此海螺集團估值約為590 億元，由此海創(chuàng)持股集團股權(quán)價值為289 億元;
主營業(yè)務(wù)方面，我們預(yù)計2017-19 年公司主營歸母凈利4.80、8.69、13.97 億元，根據(jù)港股上市環(huán)保可比公司13.49xPE 的估值水平，海創(chuàng)的環(huán)保及相關(guān)業(yè)務(wù)的合理市值為117 億元人民幣;
基于SOTP，我們加總得到海螺創(chuàng)業(yè)的合理市值為406億人民幣(對應(yīng)488 億港幣市值)，目標價27.04 港元，潛在漲幅空間42%。
風(fēng)險提示：固廢危廢供需格局反轉(zhuǎn);其他政策風(fēng)險。
京公網(wǎng)安備 11010502035906號
