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　　標(biāo)的動(dòng)態(tài)市盈率低于同行

　　此次交易，標(biāo)的公司申聯(lián)環(huán)保和申能環(huán)保的估值較其凈資產(chǎn)都有一定程度的溢價(jià)。截至6月30日，申聯(lián)環(huán)保合并報(bào)表歸屬于母公司所有者權(quán)益為35.36億元，評(píng)估值129.2億元，增值率為265.4%;申能環(huán)保合并報(bào)表歸屬于母公司股東權(quán)益賬面值為8.75億元，評(píng)估價(jià)值為39.59億元，增值率為352.20%。

　　但相對(duì)應(yīng)的，交易對(duì)手向浙富控股給予了相匹配的業(yè)績承諾。

　　據(jù)報(bào)告書顯示，申聯(lián)環(huán)保全體股東承諾，申聯(lián)環(huán)保在2019年~2022年度的扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤(以下簡稱扣非凈利潤)分別不低于7.33億元、11.78億元、14.77億元、16.96億元。胡顯春承諾，申能環(huán)保在2019年~2022年度的扣非凈利潤分別不低于4億元、4.3億元、4.5億元、4.34億元。

　　根據(jù)申聯(lián)環(huán)保、申能環(huán)保2019年承諾的扣非凈利潤計(jì)算，兩家公司的動(dòng)態(tài)市盈率分別為17.63倍和9.90倍。若以2020年的業(yè)績承諾估算，兩家公司的動(dòng)態(tài)市盈率分別為10.97倍和9.21倍。而以2019年6月30日的收盤價(jià)和最新報(bào)告期扣非凈利潤計(jì)算，A股環(huán)保工程及服務(wù)上市公司的市盈率的平均值為38.38倍。

　　通常情況下，業(yè)績承諾體現(xiàn)交易標(biāo)的對(duì)自己的業(yè)務(wù)發(fā)展存在較強(qiáng)信心;另一方面，則能夠?yàn)樯鲜泄咀陨淼墓乐堤峁┝己妙A(yù)期。

　　合計(jì)算來，在業(yè)績達(dá)標(biāo)的情況下，申聯(lián)環(huán)保和申能環(huán)保在業(yè)績承諾期能為上市公司貢獻(xiàn)約57.7億元的扣非凈利潤。

　　且按照?qǐng)?bào)告書預(yù)測(cè)，2019年~2022年，申聯(lián)環(huán)保的其他收益金額均能保持在1.4億元上下。加上這部分收益，標(biāo)的資產(chǎn)在業(yè)績承諾期給上市公司貢獻(xiàn)的業(yè)績超過63億元，覆蓋其估值的比例超過40%。

　　標(biāo)的危廢處置規(guī)模增長顯著

　　在此次并購中，申聯(lián)環(huán)保估值的變化成為市場(chǎng)討論的焦點(diǎn)之一。2017年6日，桐廬源桐以6.15億元對(duì)價(jià)受讓申聯(lián)環(huán)保15.375%股權(quán)。在這筆交易中，申聯(lián)環(huán)保的整體估值為40億元。2018年4月，申聯(lián)環(huán)保增資對(duì)應(yīng)的整體投后估值為75.8億元。

　　但需要看到，申聯(lián)環(huán)保生產(chǎn)經(jīng)營較幾年前已有較大變化。

　　一方面，申聯(lián)環(huán)保危廢處置產(chǎn)能近年來有顯著提升。申聯(lián)環(huán)?？商幚淼?a href="http://zbgeya.com/html/2019/shishi_0917/8085.html">危廢包括HW17(表面處理廢物)、HW18(焚燒處置殘?jiān)?等六大類，證載處理能力為35萬噸/年。申聯(lián)環(huán)保子公司江西自立證載處理能力為17.659萬噸/年。

　　在桐廬源桐介入后，申聯(lián)環(huán)保進(jìn)行了一系列投資及收購，大舉提升危廢處置規(guī)模。2017年6月，申聯(lián)環(huán)保收購申能環(huán)保60%股權(quán);2016年12月，江西自立收購安徽杭富100%股權(quán)。

　　同時(shí)，申聯(lián)環(huán)保投資興建了泰興申聯(lián)和蘭溪自立項(xiàng)目。泰興申聯(lián)項(xiàng)目建成后將具備年處理40萬噸無機(jī)固體廢棄物、20萬噸有機(jī)危廢和17萬噸工業(yè)廢液的處理能力;蘭溪自立項(xiàng)目建成后將具備年處理12萬噸無機(jī)危廢及20萬噸有機(jī)危廢的處理能力。上述項(xiàng)目投產(chǎn)后，申聯(lián)環(huán)保將具備處理固體無機(jī)危廢、固體有機(jī)危廢及液態(tài)危廢的能力，危廢處理類型從11大類擴(kuò)展到27大類。上述兩個(gè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2020年建成投產(chǎn)。

　　另外，江西自立15.811萬噸含銅危廢處置項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于2019年底正式投產(chǎn)。

　　根據(jù)估算，在上述項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，申聯(lián)環(huán)保的危廢處置產(chǎn)能將在2020年提升至178萬噸/年。其危廢處置經(jīng)營地域有望得到延伸，直接對(duì)接浙江、江蘇和江西三大產(chǎn)廢大省的危廢處置需求。

　　值得一提的是，到2020年，申聯(lián)環(huán)保的危廢處置規(guī)模將躋身行業(yè)一流水平。公開資料顯示，行業(yè)龍頭東江環(huán)保2017年度的危廢處理核準(zhǔn)資質(zhì)規(guī)模為160萬噸/年。2018年度，東江環(huán)保危廢處置能力約170萬噸/年。

　　另一方面，憑借全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)，申聯(lián)環(huán)保的盈利能力也在同步上漲。2017年，申聯(lián)環(huán)保凈利潤為3.69億元;2018年，申聯(lián)環(huán)保凈利潤為6億元;今年上半年，公司的凈利潤已經(jīng)達(dá)到4.59億元。按照業(yè)績承諾，公司今年的凈利潤需達(dá)到7.33億元。

　　“無廢城市”建設(shè)的市場(chǎng)機(jī)遇

　　對(duì)于浙富控股而言，此次收購，將使得公司進(jìn)入國內(nèi)危廢處置行業(yè)的前列。目前來看，國內(nèi)危廢處置產(chǎn)業(yè)無疑是一片藍(lán)海。

　　國信證券發(fā)布的數(shù)據(jù)稱，據(jù)測(cè)算，至2020年全國工業(yè)危廢的排放量將達(dá)到12859萬噸。中性假設(shè)條件下，其中55%由持有危廢經(jīng)營許可證的第三方公司處理，則2020年處理量將達(dá)到7072萬噸，2017~2020年復(fù)合增速將達(dá)44.4%。

　　目前，危廢處理行業(yè)集中度不高，分散度大。全國危廢企業(yè)不過兩三千家，平均處理危廢資質(zhì)的種類不到二十種，平均規(guī)模應(yīng)該不到2萬~3萬噸的規(guī)模，整體呈現(xiàn)“散、小、弱”的特點(diǎn)。危廢處理行業(yè)還有很大的提升空間。

　　同時(shí)，國家對(duì)整個(gè)固廢(含危廢)處理行業(yè)也一直秉持支持的態(tài)度，在政策等方面也給予了支持。

　　2018年5月，生態(tài)環(huán)境部啟動(dòng)了“打擊固體廢物環(huán)境違法行為專項(xiàng)行動(dòng)”。對(duì)長江經(jīng)濟(jì)帶固體廢物傾倒情況進(jìn)行全面摸排核實(shí)，對(duì)發(fā)現(xiàn)的問題督促地方政府限期整改。

　　今年1月，《“無廢城市”建設(shè)試點(diǎn)工作方案》(以下簡稱《方案》)提出，在全國范圍內(nèi)選擇10個(gè)左右有條件、有基礎(chǔ)、規(guī)模適當(dāng)?shù)某鞘?，在全市域范圍?nèi)開展“無廢城市”建設(shè)試點(diǎn)。到2020年，系統(tǒng)構(gòu)建“無廢城市”建設(shè)指標(biāo)體系，探索建立“無廢城市”建設(shè)綜合管理制度和技術(shù)體系，形成一批可復(fù)制、可推廣的“無廢城市”建設(shè)示范模式。

　　5月初，生態(tài)環(huán)境部印發(fā)《“無廢城市”建設(shè)試點(diǎn)實(shí)施方案編制指南》和《“無廢城市”建設(shè)指標(biāo)體系(試行)》等文件。旨在貫徹落實(shí)《方案》。

　　有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，“無廢城市”建設(shè)的背后，將與7萬億元的市場(chǎng)空間掛鉤。