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浙富控股：危廢資源化龍頭冉冉升起
 

資產(chǎn)重組入局危廢領(lǐng)域，帶來新的業(yè)績增長點 浙富控股成立于 2004 年，以水電業(yè)務(wù)起家，2008 年于深交所上市，2011 年開始多元 化轉(zhuǎn)型，先后收購四川華都和臨海電機，進入核電設(shè)備和特種電機領(lǐng)域；公司于 2013、 2014 年收購二三四五網(wǎng)絡(luò)公司與夢響強音公司股權(quán)，進行互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域投資。 2020 年公司拓展危險廢物無害化處理及再生資源回收利用業(yè)務(wù)：

 

2020 年通過資產(chǎn)重組 收購申聯(lián)環(huán)保集團 100%股權(quán)與申能環(huán)保 40%股權(quán)，成功進入危廢領(lǐng)域。公司制定“清 潔能源+大環(huán)保”的發(fā)展戰(zhàn)略后，自 2019 年起擇機出售二三四五公司股票（共 8.24 億 股，截至 2021Q3 已出售 7.44 億股，剩余 0.81 億股）、以 1.62 億美元的對價出售印度 尼西亞巴丹圖魯水電站項目 51%的股權(quán)，聚焦發(fā)展主業(yè)。

 

 

 

 

 

重組完成后至 2021Q3，公司股權(quán)進一步集中，治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定：1）重組前公司總股本為 19.79 億股，孫毅持有公司 22.5%的股份，為公司實際控制人；2）重組交易中浙富控股 發(fā)行 33.91 億股向桐廬源桐、葉標(biāo)、申聯(lián)投資、胡金蓮、灃石恒達、灃能投資購買其持 有的申聯(lián)環(huán)保集團 100%股權(quán)，其中桐廬源桐為孫毅一致行動人；3）交易完成后，公司 總股本為 53.70 億股，孫毅及其一致行動人合計持有 33.9%股份，孫毅仍為公司實際控 制人，保證了治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。

 

公司主要涉及危廢無害化及再生金屬資源回收利用業(yè)務(wù)、清潔能源裝備制造、新興領(lǐng)域 投資。危廢無害化及再生金屬資源回收利用：1）公司直接持有申聯(lián)環(huán)保集團 100%股權(quán)、 申能環(huán)保 40%股權(quán)、凈灃環(huán)保 60%股權(quán)，通過申聯(lián)環(huán)保間接持有申能環(huán)保 60%股 權(quán)。2）通過上述子公司，公司前端依托申能環(huán)保、泰興申聯(lián)等公司布局危廢無害 化及初步資源化產(chǎn)能共 178 萬噸、后端依托江西自立布局再生金屬資源回收產(chǎn)能 約 29 萬噸（電解銅 24.2 萬噸，電解鋅 2.3 萬噸，粗鉛 1.17 萬噸，黃金 7.9 噸， 白銀 170 噸，鈀 4.65 噸，鎳 3300 金噸，電解錫 7280 噸）。 清潔能源裝備制造：子公司浙富水電運營水輪機組制造、銷售業(yè)務(wù)，四川華都負責(zé) 公司核電業(yè)務(wù)。 新興領(lǐng)域投資：通過浙富資本等公司運營。

 

 

 

 

危廢業(yè)務(wù)成為公司新的業(yè)績增長點：重組前，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)清潔能源設(shè)備、特種發(fā)電機 等增長放緩；重組后，危廢業(yè)務(wù)成為公司新的增長點。2020 年公司實現(xiàn)營收 83.4 億元， 同比增長 27.6%，歸母凈利潤 13.6 億元，同比增長 189.6%。2020 年公司前端新投放 116 萬噸產(chǎn)能，2021 年受益于產(chǎn)能爬坡以及金屬價格高漲，公司資源化產(chǎn)品產(chǎn)銷持續(xù)高 增。2021Q1-Q3 實現(xiàn)營收 105.5 億元，同比增長 87.5%，歸母凈利潤 18.7 億元，同比 增長 138.2%。

 

公司危廢業(yè)務(wù)包括危險廢物處置服務(wù)和資源化產(chǎn)品，目前危廢業(yè)務(wù)占公司營業(yè)收入、毛 利的比重超過 85%；其中資源化產(chǎn)品是創(chuàng)收創(chuàng)利最主要的來源，2020 年占營收和毛利 比重分別達到 84.77%、82.35%。

 

 

 

2019、2020 年公司毛利率、凈利率保持穩(wěn)定，同時 ROE 連續(xù)三年提升至 17.9%； 2021Q1-Q3 毛利率同比下降 2.93pct 至 23.76%，主要受資源化產(chǎn)品中毛利率相對較低 的銅占比提升影響。公司費用管控良好，2021Q1-Q3 期間費用率同比下降 2.7pct 至 8.5%，其中銷售/管理/財務(wù)費用率分別下降 0.26/1.71/0.69pct 至 0.19%/6.78%/1.51%。

 

2020 年公司 116 萬噸危廢資源化項目投產(chǎn)，生產(chǎn)備料增加大幅增加導(dǎo)致 2020 年公司 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-1.3 億元，2021Q1-Q3 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額已轉(zhuǎn)負為正。

 

回購股份擬進行股權(quán)激勵，調(diào)動核心員工積極性。截至 2022 年 1 月 11 日，公司已回 購股份 0.25 億股，占總股本的 0.46%，最高成交價格為 7.10 元/股，最低成交價格為 5.04 元/股，成交總金額為 1.55 億元?；刭彽墓煞輰⑷坑糜趩T工持股計劃或者股權(quán)激 勵，有利于調(diào)動核心員工積極性。

 

 

 

 

前端：工業(yè)發(fā)展帶來危廢增量，監(jiān)管驅(qū)嚴(yán)促市場釋放
 

 

我國危險廢物來源復(fù)雜、種類繁多：危險廢物是指具有腐蝕性、毒性、易燃性、反應(yīng)性、 感染性一種或多種危險特性的，或者不排除具有危險特性，可能對環(huán)境、人體健康造成 有害影響的固體廢物。危險廢物大體上分為工業(yè)危廢、醫(yī)療危廢和其他危廢，根據(jù)《國 家危險廢物名錄（2021 年版）》，我國將危廢分為 46 大類別，共 467 種，主要包括貴金 屬、廢酸廢堿、農(nóng)藥等危害物，共涉及 45 個行業(yè)。危廢處置企業(yè)獲得的經(jīng)營核準(zhǔn)資質(zhì) 除對總量進行規(guī)定，還對 467 小類的細分類別進行規(guī)模上限約束，要求企業(yè)的處置技術(shù) 具有很強的兼容性。

 

危廢資源化產(chǎn)業(yè)鏈上下游均為 To B 端，市場化程度高： 1）上游原料中危險廢物采購 來源主要為工業(yè)企業(yè)，一般固廢采購來源為工業(yè)企業(yè)和部分自然人供應(yīng)商；2）中游處 置利用企業(yè)同步實現(xiàn)危廢無害化處置及再生資源回收利用；3）下游產(chǎn)成品銷售客戶主 要是銅材加工企業(yè)、貴金屬利用企業(yè)及各類金屬貿(mào)易商等。

 

危廢處理處置行業(yè)主要分為無害化與資源化兩種商業(yè)模式：無害化通過焚燒、填埋、物化穩(wěn)定化等技術(shù)處置收集的危廢，賺取處置費收入，毛 利率為 40%-50%（根據(jù)樣本東江環(huán)保、雪浪環(huán)境、金圓股份得到）； 資源化先收集原料，采購端金屬含量低、雜質(zhì)含量高，折價系數(shù)低；通過富集提煉 后，金屬含量高、雜質(zhì)含量低，折價系數(shù)高，賺取金屬購銷差價；資源化可進一步分為深度資源化和初步資源化，初步資源化企業(yè)生產(chǎn)出合金產(chǎn)品 （冰銅、黑銅等）并銷售至銅冶煉企業(yè)進一步提煉電解銅。深度資源化企業(yè)（如浙 富控股）可進一步深加工產(chǎn)出金錠、銀錠、鈀粉等金屬單質(zhì)，做到對危險廢物的吃 干榨盡。

 

 

 

 

《中國生態(tài)環(huán)境統(tǒng)計年報》公布 2020 年我國危廢產(chǎn)量為 0.73 億噸，同比減少 10.4%， 主要系疫情的爆發(fā)使得工業(yè)企業(yè)復(fù)工推遲，工業(yè)危廢產(chǎn)量減少，2011-2020 年我國危廢 產(chǎn)量復(fù)合增速為 16.5%。目前我國危廢相關(guān)數(shù)據(jù)來源包括《中國生態(tài)環(huán)境統(tǒng)計年報》、 《全國污染源普查數(shù)據(jù)》、《全國大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報》，不同統(tǒng)計數(shù)據(jù) 來源存在統(tǒng)計口徑和方法上的差異，危廢產(chǎn)量數(shù)據(jù)不一，現(xiàn)有危廢產(chǎn)量仍是未知數(shù)。因 此我們將進行危廢產(chǎn)量的測算。

 

伴隨環(huán)保法規(guī)陸續(xù)出臺，政府部門環(huán)保檢查日趨嚴(yán)格，帶來危廢存量的釋放，促使產(chǎn)廢 單位的處置需求不斷增加。

 

站在 2022 年的時點，我們認(rèn)為伴隨著第二次環(huán)保督察的展開，未來危廢存量的釋放將 帶來更廣闊的市場空間。

 

 

 

產(chǎn)廢端測算思路：含金屬資源化處理量=危廢產(chǎn)生量*資源化占比（59%）*含金屬比例 （32%-36%）*第三方處置比例（62%）。其中危廢產(chǎn)生量利用工業(yè)產(chǎn)值、固廢產(chǎn)量、危 廢產(chǎn)量之間的勾稽關(guān)系測算。接下來我們將討論這些測算比例是如何得到的。 工業(yè)產(chǎn)值、固廢產(chǎn)量/工業(yè)產(chǎn)值：1）十三五期間國內(nèi)工業(yè)增加值增速下降，并且產(chǎn)業(yè)結(jié) 構(gòu)中第二產(chǎn)業(yè)占比也在逐步降低，因此我們判斷工業(yè)增長對固廢和危廢實際產(chǎn)量增長的 驅(qū)動力相比于之前有所減弱，預(yù)計工業(yè)產(chǎn)值增速為 5%；2）工業(yè)發(fā)展帶來固廢產(chǎn)量增長， 固廢產(chǎn)量與工業(yè)產(chǎn)值兩者比值穩(wěn)定在 1.41 左右。

 

危廢產(chǎn)量/固廢產(chǎn)量：我國目前約為 1.7%，而發(fā)達國家在 4%-10%之間，我國明顯低于 發(fā)達國家，我國第二產(chǎn)業(yè)占比大，而危廢主要來自化學(xué)原料制品、有色金屬冶煉、石油 加工和有色金屬礦采選等行業(yè)，理論我國危廢產(chǎn)量/固廢產(chǎn)量比例應(yīng)當(dāng)更高，推測我國可 能存在少報、隱瞞危廢的情況。保守假設(shè)我國危廢占固廢的比例為 3%。

 

 

資源化占比：根據(jù)《中國生態(tài)環(huán)境統(tǒng)計年報》的最新可得數(shù)據(jù)，2010-2015 年我國資源 化處置量/處置總量得比例在 64%-74%，但資源化占比 2012-2015 年保持下降趨勢，主 要系對工業(yè)企業(yè)來說，資源化廢品有利可圖，企業(yè)有動力處理該類廢品；而無資源利用 價值的應(yīng)當(dāng)無害化處置的危廢可能被偷排。隨著監(jiān)管收緊，無害化需求上升。我們保守 假設(shè)資源化率在 2025 年下降至歷史次低點 59.0%（碳減排背景下驅(qū)動資源化發(fā)展，該 比例不至于快速下行）。

 

第三方處置比例：根據(jù)《全國大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報》、《中國生態(tài)環(huán)境 統(tǒng)計年報》，2019 年第三方處理量為 3558 萬噸，處置總量為 7539 萬噸，得到 2019 年 我國危廢第三方處置量占比為 47%。第三方平臺具有易監(jiān)管、更安全、處置成本更低、 回收品類更多等優(yōu)勢，因此在加強監(jiān)管的政策下，危廢第三方處置為發(fā)展方向。2017 年 -2019 年第三方占比保持每年平均 4.5pct 的增速，我們保守假設(shè)今后每年按照 2.5pct 的 占比增加，2025 年第三方處置量提升至 62%。

 

金屬占比：根據(jù)《2015 年中國生態(tài)環(huán)境統(tǒng)計年報》（數(shù)據(jù)披露最為詳細）各行業(yè)產(chǎn)危廢 量占比，有色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬礦采選、黑色金屬冶煉及壓延加工、金屬 制品合計約占 34%，預(yù)計 2025 年，在含金屬比例分別為 32%、34%、36%的情況下， 對應(yīng)第三方含金屬資源化產(chǎn)廢量分別為 2249 萬噸、2390 萬噸、2530 萬噸，需求規(guī)模 約為 2019 年的 1.82 倍，2021-2025 年 CAGR 為 11.8%。（報告來源：未來智庫）

 

 

 

 

處置端測算思路：合格金屬資源化處置量=總核準(zhǔn)資質(zhì)量*資源化占比（66%）*金屬占比 （51%）*總核準(zhǔn)資質(zhì)利用率（37%）*合格處置率（94%）。接下來我們將討論這些測算 比例是如何得到的。

 

總核準(zhǔn)資質(zhì)量：根據(jù)《全國大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報》，我國 2019 年總核 準(zhǔn)資質(zhì)量為 1.29 億噸/年，考慮到我國目前危廢整體產(chǎn)能利用率較低，未來各省生態(tài)環(huán) 境部會進一步收緊資質(zhì)的發(fā)放，因此總核準(zhǔn)資質(zhì)量增速不斷降低至 2025 年的 3%。 資源化占比：我們搜集了各省生態(tài)環(huán)境廳披露的核準(zhǔn)資質(zhì)數(shù)據(jù)，截至 2021 年 7 月，我 國總核準(zhǔn)資質(zhì)量為 1.53 億噸，其中資源化核準(zhǔn)資質(zhì)為 1.01 億噸，以資源化資質(zhì)/總資質(zhì) 得到我國資源化資質(zhì)占比高達 66%，預(yù)計維持這一比例，主要因為低品位危廢資源化通 過延長危廢產(chǎn)業(yè)鏈，可進行兩次收費，可盈利性高，產(chǎn)能占比高。

 

 

 

 

金屬占比：截至 2021 年 7 月，我國金屬資源化資質(zhì)為 0.51 億噸，以含金屬資源化資質(zhì) /資源化總資質(zhì)得到金屬占比為 51%。 總核準(zhǔn)資質(zhì)利用率：根據(jù)《2019 年全國大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報》，2019 年已用資質(zhì)為 0.36 億噸，以已用資質(zhì)/總資質(zhì)得到我國核準(zhǔn)資質(zhì)利用率為 27.6%。我國 核準(zhǔn)資質(zhì)利用率低，有如下原因：一是供需種類不匹配，我國 90%以上危廢處置企業(yè)僅能處置 5 種以下危廢種類； 二是環(huán)評及建設(shè)期長，有大量擁有牌照卻無實際處置能力的危廢企業(yè)； 三是區(qū)域不匹配，地方審批項目時存在對當(dāng)?shù)匚U需求了解不深的情況，部分產(chǎn)能 審批過多或多少；也有部分地區(qū)項目建成后當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，導(dǎo)致需求減少。

 

2018 年起，核準(zhǔn)資質(zhì)利用率保持上升態(tài)勢，預(yù)計未來隨著行業(yè)內(nèi)產(chǎn)能爬坡，參考 2013 年高點 36.7%的核準(zhǔn)資質(zhì)利用率，我們認(rèn)為整體利用率將按照每年 1.5pct 的爬坡速度， 2025 年提升至 36.7%。

 

處置合格率：2017 年 5 月，《全國危險廢物規(guī)范化管理督查考核工作方案》出臺，各地 政府加強對危廢企業(yè)的督察，全國平均處置合格率由 2003 年的 73%提升至 2019 年的 94%，預(yù)計合格率維持在 94%。 我們預(yù)計 2025 年金屬資源化的有效資質(zhì)為 2003 萬噸，2021-2025 年 CAGR 為 8.9%。 在 2025 年，產(chǎn)廢端 2308 萬噸的處理量仍大于 2003 萬噸的資質(zhì)供給。因此我們認(rèn)為 2021-2025 年在監(jiān)管逐步趨嚴(yán)的背景下，供需缺口尚未消除，為前端資源化原材料提供 巨量資源保障。

 

 

 

 

因為危廢處理半徑短以及資金和技術(shù)對危廢資源化企業(yè)形成的限制，行業(yè)整體呈“散、 小、弱”的競爭格局：1）資源化資質(zhì)中單個經(jīng)營許可證對應(yīng)的平均規(guī)模為 4.29 萬噸/年， 且年處理能力在 2 萬噸以下的企業(yè)占比高達 51.91%；2）即使是危廢金屬資源化行業(yè)龍 頭，市占率也不足 5%：浙富控股、東江環(huán)保、飛南資源、高能環(huán)境金屬資源化資質(zhì)市 占率分別為 3.44%、1.45%、1.00%、0.93%，行業(yè)競爭格局有望集中。

 

近年來行業(yè)內(nèi)兼并收購逐漸活躍，頭部公司有望受益： 2019 年底以來，行業(yè)內(nèi)收購金 額合計 209 億元，收購規(guī)模合計 344.8 萬噸/年。在環(huán)保壓力加大、行政審批效率提高 等諸多因素的影響下，市場份額有望進一步向頭部公司集中。

 

 

后端：再生金屬高度匹配碳中和發(fā)展理念
 

 

再生金屬減碳效應(yīng)高度匹配“碳中和”：再生金屬節(jié)能減排效益突出，以銅為例，根據(jù)有 色金屬協(xié)會和再生金屬分會的統(tǒng)計，生產(chǎn) 1 噸再生銅相比于生產(chǎn) 1 噸原生銅節(jié)約 73% 的能耗、99%的水耗，減排 380 噸固廢、0.14 噸 SO2、3.5 噸 CO2。

 

我國有色金屬儲量相對匱乏，我國銅、鎳儲量僅占全球儲量僅 3%，較 50%以上的需求 占比存在巨大缺口。“十三五”期間，我國再生銅、再生鋁、再生鉛、再生鋅產(chǎn)量分別約 為同期原生金屬產(chǎn)量的 35%、20%、42%、25%，我國再生金屬行業(yè)仍有很大的提升空 間，根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會預(yù)測，2025 年我國再生金屬產(chǎn)量將達到 2000 萬噸， 2020-2025 年的 CAGR 為 5.7%。

 

危廢處理屬于環(huán)保、資源綜合利用產(chǎn)業(yè)，國家出臺多個稅收優(yōu)惠政策以支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展， 以浙富為例，公司享受的稅收優(yōu)惠政策包括：處置勞務(wù)收入增值稅即征即退 70%，銷售再生資源產(chǎn)品即征即退 30%； 銷售的伴生金產(chǎn)品免征增值稅，銷售粗制硫酸鎳及銀產(chǎn)品按 90%計入應(yīng)納稅所得 額； 高新技術(shù)企業(yè)所得稅優(yōu)惠（江西自立、申能環(huán)保所得稅率均為 15%）； 危險廢物處理新建項目“三免三減半”（申能環(huán)保、蘭溪自立）。

 

 

 

 

再生金屬產(chǎn)品屬性保證穩(wěn)定現(xiàn)金流。再生金屬產(chǎn)品為大宗商品，市場競爭充分，銷路較 廣，產(chǎn)品定價機制透明且成熟，產(chǎn)品周轉(zhuǎn)快，對客戶的依賴程度較低。危廢資源化企業(yè) 浙富控股、飛南資源主要合金產(chǎn)品的產(chǎn)銷率接近 100%，不存在積壓庫存商品的情形， 銷售現(xiàn)貨現(xiàn)結(jié)，收現(xiàn)比超過 100%。

 

 

在這樣一個有原材料保障，現(xiàn)金流穩(wěn)定、享受政策紅利的行業(yè)，是否會有大量的競爭者 爭先涌入的呢？我們認(rèn)為這個行業(yè)是有時間和資金進入壁壘的。 時間是天然的護城河：以浙富控股的蘭溪自立和泰興申聯(lián)項目為例，兩個項目 2017 年 8 月取得環(huán)評批復(fù)，2020 年末投產(chǎn)。危廢資源化項目從取得環(huán)評到投產(chǎn)就需要 2-4 年， 實現(xiàn)盈虧平衡的時間更長，先進入企業(yè)可以占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。

 

資金壁壘：1）后端單噸產(chǎn)能投資金額明顯高于前端：以浙富控股、飛南資源、高能環(huán)境 項目進行測算，前端初步資源化項目單位產(chǎn)能投資額 1707 元/噸，后端深度資源化項目 單位產(chǎn)能投資額為 7690 元/噸；2）資源化企業(yè)在高速擴張期資本支出/營業(yè)收入接近20%，需要大量資金投入；3）為保證正?；厥绽?，資源化企業(yè)需要儲備充足的原材 料，占用大量資金：2021H1 資源化企業(yè)浙富控股、飛南資源、高能環(huán)境存貨占收入比 重分別為 32.5%、20.5%、16.5%，顯著高于無害化比例較高的東江環(huán)保 7.0%的比重。

 

 

 

 

四大優(yōu)勢構(gòu)筑強大護城河
 

在廣闊的市場前景下浙富是如何成長為行業(yè)龍頭的呢？我們從上下游一體化、技術(shù)、 原材料、產(chǎn)能四個方面進行探討。

 

 

目前危廢金屬資源化領(lǐng)域布局上下游一體化的公司有浙富控股、高能環(huán)境、飛南資源， 但高能環(huán)境、飛南資源項目尚未投運，截至 2021Q3 僅有浙富控股一家公司完成危廢資 源化全產(chǎn)業(yè)鏈布局，實現(xiàn)后端多金屬的深度資源化。

 

上下游一體化的優(yōu)點體現(xiàn)在如下三方面：第一，前端產(chǎn)能放量有利于后端再生金屬原料 內(nèi)部供應(yīng)比例提升，提高危廢金屬資源化的利潤：

 

成本優(yōu)勢：與固廢原材料相比，若原材料為危廢，賬面體現(xiàn)為不計價金屬，即使計 價部分單位成本也通常低于固廢中的金屬，根據(jù)《公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資 產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報告書（修訂稿）》，江西自立內(nèi)部供應(yīng)的比例將由 2019H2 的 26% 提升至 2024 年的 50%，將進一步降低原材料采購成本，增厚利潤。

 

原料優(yōu)勢：公司前端內(nèi)供的黑銅含有價金屬元素類別豐富、各金屬品位普遍高于其 他陽極爐原料。后端江西自立從內(nèi)部采購相同數(shù)量的銅合金產(chǎn)品可獲得盈利高于 本省主要供應(yīng)商。

 

 

第二，后端延長金屬資源化產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈，拓寬盈利空間： 行業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)限于技術(shù)不具備從危廢及一般含金屬固廢中同時對鋅、錫、鎳等 金屬實現(xiàn)高效富集、分離及回收的能力； 浙富控股通過持續(xù)精進研發(fā)，后端能實現(xiàn) 11 種金屬提取，銷售產(chǎn)品中金、銀、鈀、 鎳、鉛均具備較高價值，相比同行業(yè)公司，營業(yè)收入與毛利均處于領(lǐng)先水平。

 

 

技術(shù)優(yōu)勢與經(jīng)驗積累：

 

公司前端采用高溫熔融無害化處置技術(shù)：相較于常規(guī)的填埋、焚燒、水泥窯協(xié)同等， 高溫熔融無害化處置物料范圍廣，偏好包含重金屬的物料，且可處置焚燒底渣及煙 塵灰，可徹底將危險廢物無害化，實現(xiàn)了危險廢物的無害化處理及資源高效回收；

 

設(shè)備優(yōu)勢：危廢行業(yè)的廢物成分比較雜，公司核心設(shè)備自主研發(fā)，保證適應(yīng)性和防 腐性；

 

原料配伍方案：原料配伍需要豐富的經(jīng)驗積累，能夠提高金屬的回收率，減少原料 和燃料消耗；

 

煙氣處理：公司在廢氣處理投入大量研發(fā)資金，保障多種污染物指標(biāo)超低排放。

 

公司的四大指標(biāo)遙遙領(lǐng)先：1）公司可固液態(tài)協(xié)同處置；2）可處置危廢種類 27 大類， 富集金屬種類 11 種；3）申能環(huán)保產(chǎn)能利用率高達 90%，再生錫技術(shù)獲國家科技進步二 等獎，公司生產(chǎn)的再生錫擁有全國超 10%的市場份額；4）與業(yè)內(nèi)競爭對手高能環(huán)境、 飛南資源相比，公司研發(fā)投入可觀：2018-2020 年，公司研發(fā)費用平均支出 2.8 億元， 費用率為 4.05%，研發(fā)人員 408 名，高于高能環(huán)境、飛南資源和東江環(huán)保。（報告來源：未來智庫）

 

 

 

公司前端子公司位于我國危廢產(chǎn)量大省，為危廢資源化原材料回收提供保障：1）根據(jù) 《2020 年全國大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報》數(shù)據(jù)，江蘇、浙江工業(yè)危廢產(chǎn)量 分別位于全國第二、第三；2）根據(jù)最新可得數(shù)據(jù)（2017 年后各省份產(chǎn)廢量數(shù)據(jù)未披露）， 浙江省 2011-2017 年危廢產(chǎn)量 CAGR 為 27.1%，江蘇省 2011-2017 年危廢產(chǎn)量 CAGR 為 21.9%，危廢產(chǎn)量存量大、增速快。

 

前端單體規(guī)模較大，可處置類型豐富，在區(qū)域市場具備競爭優(yōu)勢：1）從證載產(chǎn)能而言， 申能環(huán)保系浙江省單體規(guī)模第一大的危廢處置企業(yè)，蘭溪自立是浙江省單體規(guī)模第三大 的危廢處置企業(yè)，泰興申聯(lián)為江蘇省單體規(guī)模第二大的危廢處置企業(yè)。2）從危廢處置 類型來看，申能環(huán)保、蘭溪自立、泰興申聯(lián)的可處置種類分別為 6 類、23 類、24 類， 都遠高于其他公司。

 

 

后端江西自立工廠所在的江西省銅礦資源豐富，銅儲量居全國之首。江西省由于良好的 資源稟賦以及地方政府的政策支持，形成了再生資源利用、有色金屬再生產(chǎn)業(yè)的集群， 工廠生產(chǎn)的固廢、危廢均可作為江西自立工廠再生金屬原材料。此外，江西毗鄰的廣東、 湖北均為產(chǎn)廢大省，根據(jù)公司公告，江西自立工廠銅合金產(chǎn)品供應(yīng)商一部分來自于上述 兩省。

 

前端供應(yīng)商具有穩(wěn)定性：浙富控股前五大供應(yīng)商變動較小，供貨源穩(wěn)定。公司前五大供 應(yīng)商的比例處于行業(yè)較低水平，且 2020 年降至 13.6%，不存在對單一供應(yīng)商的過度依 賴。在技術(shù)及專業(yè)性雙重優(yōu)勢下，先發(fā)企業(yè)客戶穩(wěn)定不易流失，利于公司開拓市場份額。

 

 

 

產(chǎn)能優(yōu)勢：

 

公司前端現(xiàn)有產(chǎn)能 178 萬噸，處于同行業(yè)第一：分別是高能環(huán)境、飛南資源和東 江環(huán)保的 3.7 倍、3.5 倍、2.4 倍。2019-2020 年為公司產(chǎn)能投放高峰期，產(chǎn)能 CAGR 為 107.6%。

 

在建籌建產(chǎn)能充足：公司還在陸續(xù)落地危廢處置前端項目，主要包括：湖南郴州（37 萬噸，2020 年 4 月已取得環(huán)評和土地證）、遼寧大連（30 萬噸，2021 年 5 月已 取得環(huán)評和土地證）、四川德陽（30 萬噸，開拓中，尚未取得環(huán)評），與目前已投 運的產(chǎn)能合計 275 萬噸。截至 2021 年底，合計產(chǎn)能仍為行業(yè)第一。

 

投產(chǎn)節(jié)奏：考慮到 2-4 年的環(huán)評批復(fù)時間，我們預(yù)計湖南郴州、遼寧大連、四川德 陽的投產(chǎn)時間分別為 2024 年、2025 年、2026 年。

 

貨幣資金充裕：根據(jù)測算前端單噸產(chǎn)能投資額為 1707 元/噸，公司前端 97 萬噸產(chǎn)能， 對應(yīng)需要 16.56 億元資本支出，建設(shè)期為 5 年。假設(shè)公司投入 30%的自有資金，剩余 70%通過貸款，平均來看每年需要 0.99 億元的資本支出，資本開支壓力小。截至 2021Q3， 浙富擁有貨幣資金 22.0 億元，公司在手貨幣資金能夠覆蓋資本支出的需求。

 

 

“雙碳”助推抽水蓄能行業(yè)景氣度
 

 

政策背景：為推進抽水蓄能快速發(fā)展，適應(yīng)新型電力系統(tǒng)建設(shè)和大規(guī)模高比例新能源發(fā) 展需要，助力實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)，2021 年 9 月 17 日國家能源局印發(fā)《抽水蓄能中長期 發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年）》，要求加快抽水蓄能電站核準(zhǔn)建設(shè)。公司以水電業(yè)務(wù)起家， 屬于國內(nèi)第一梯隊，子公司浙富水電被認(rèn)定為“2021 年省重點企業(yè)研究院”，具備成熟、 領(lǐng)先的設(shè)計、承接抽水蓄能成套機組的技術(shù)和能力，正在積極布局抽水蓄能業(yè)務(wù)。

 

行業(yè)市場空間：根據(jù)《抽水蓄能中長期發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年）》，抽水蓄能電站“十 四五”期間開工 1.8 億千瓦，“十五五”期間開工 8000 萬千瓦，“十六五”期間開工 4000 萬千瓦；對應(yīng)測算的投資額分別為 9000 億元、6000 億元、3000 億元。設(shè)備通常占比 25%，保守按照 20%來算，三個五年期間設(shè)備投資額分別為 1800 億元，1200 億元， 600 億元。

 

 

水電設(shè)備行業(yè)集中度高，進入壁壘高，市場結(jié)構(gòu)變化較?。簢鴥?nèi)主要大中型水輪發(fā)電機 組制造廠商包括哈爾濱動力、東方電氣、浙富控股、天津阿爾斯通、上海福特西門子、 東芝水電等幾家公司；從國家戰(zhàn)略安全角度考慮，外資企業(yè)中標(biāo)的可能性會逐漸減小， 未來訂單放量后公司有望獲得較高市場份額。

 

盈利預(yù)測
 

綜上，浙富控股商業(yè)模式為前后端一體化，前端收集危險廢物進行無害化&初步資源化， 后端以前端生產(chǎn)的初步合金產(chǎn)品作為原材料進行再生金屬提取。相較于傳統(tǒng)商業(yè)模式， 浙富賺取了危廢處置費、初步合金產(chǎn)品、再生金屬單質(zhì)產(chǎn)品三重收入。

 

富控股所在的危廢資源化行業(yè)，前端有充足原材料資源保障，后端再生金屬回收利用 符合碳減排背景，享受政策紅利，市場空間廣闊。當(dāng)前行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵點在技術(shù)、收料、 產(chǎn)能等方面，公司在這三方面都有自己的護城河。因此我們認(rèn)為在以上因素推動下，公 司將實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。

 

 

 

資源化產(chǎn)品：1）公司《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報告書（修訂稿）》 預(yù)測了 2020-2023 年的產(chǎn)能利用率，2020 年實際產(chǎn)能利用率大部分超預(yù)期兌現(xiàn)， 因此我們上調(diào)了預(yù)測的產(chǎn)能利用率；2）2021 年蘭溪自立新增 12 萬噸再生銅產(chǎn)能， 后端多金屬回收產(chǎn)能尚未滿產(chǎn)，假設(shè)公司近三年內(nèi)無后端產(chǎn)能擴產(chǎn)計劃。對應(yīng) 2021-2023 年資源化產(chǎn)品收入分別為 119.4 億元、129.0 億元和 144.6 億元。

 

危險廢物處置服務(wù)：1）由于疫情的不確定性，上游產(chǎn)廢單位可能無法復(fù)工，帶來 危廢處置價格波動，我們預(yù)計 2021 年-2023 年公司處置價格為 1500-2000 元/噸； 2）根據(jù)公司目前在手項目及建設(shè)節(jié)奏情況，估計 2021-2023 年前端產(chǎn)能保持 178 萬噸/日，蘭溪自立和泰興申聯(lián)產(chǎn)能利用率逐漸爬坡。對應(yīng) 2021-2023 年危險廢物 處置服務(wù)收入分別為 7.8 億元、13.0 億元和 14.0 億元。

 

清潔能源設(shè)備：在政策支持背景下，公司正在積極布局抽水蓄能業(yè)務(wù)，且具備成熟、 領(lǐng)先的設(shè)計、承接抽水蓄能成套機組的技術(shù)和能力，拿單能力強。預(yù)計 2021-2023 年清潔能源設(shè)備收入分別為 10.0 億元、12.5 億元、15.6 億元。

 

 

 

 

資源化產(chǎn)品：在公司實際采購過程中，銅相對于其他金屬品位較高，因此采購成本 較高，相對于其他金屬產(chǎn)品毛利率較低。隨著蘭溪自立 10 萬噸再生銅項目投產(chǎn)， 銅在資源化產(chǎn)品中的占比進一步提升，會拉低資源化產(chǎn)品毛利率，假設(shè) 2021-2023 年毛利率分別為 23.5%、23.5%和 23.5%。

 

危險廢物處置服務(wù)：考慮到行業(yè)競爭較為激烈，保守假設(shè) 2021-2023 年毛利率為 40%；

 

清潔能源設(shè)備：維持不變?yōu)?25.0%。

 

則預(yù)計公司 2021-2023 年綜合毛利率分別為 24.51%、24.98%和 24.93%，主要系銅在 資源化產(chǎn)品中的占比提升，使得毛利率相較于 2020 年下降。

 

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

 

精選報告來源：【未來智庫】